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彭文死:数字经济是否 改写 宏不雅经济规矩?

2019年11月30日

以下文章来源于北大金融评论纯志 ,作家彭文死

本文为光大证券全球尾席经济学家彭文生在《北大金融评论》创刊号上揭橥的文章。彭文生教学认为,在过去二十年里的第一个十年,人口红利是驱动经济增长的因素,第二个十年,人口红利在消弱,金融周期处于上行阶段,依靠地产和信贷扩张收撑经济;未来十年,新的影响中国经济的严重因素将是数字经济,它对宏观经济格局的影响已或正在发生。

回溯中国上世纪90年月以来宏观经济格局的变化,过去二十年里的第一个十年(上世纪90年月中期至2007年),人口红利是驱动经济增长的要素,体现为劳动年龄人口增量一直增加。第二个十年(寰球金融危机至今),人口红利在衰退,但金融周期处于下行阶段,依靠地产和信贷扩张支持经济。将来十年,人口红利将进一步减退,不但劳动年龄人口将增加,生产者抵消费者比例也将下降。金融周期从2017年开端进入下行调剂。

旧格局:人口红利与金融扩张

从金融周期视角看,天下主要经济体(包括米国和欧元区)在过去十年阅历了一轮金融周期的下行调整,当初处在新一轮金融周期的上升阶段。中国今朝处于金融周期的下行调整期,过去十多年依赖房地产和信贷扩张的增长形式易以持绝。

人口盈利有两个概念:一是休息春秋人口,即劳动力供给影响经济的潜伏增加率;发布是人口年纪结构,即青丁壮与纯真的花费者(白叟和小孩)的比例,对经济的供给和需供的仄衡形成影响,进而影响储蓄和投资,和收进分配。

便中国而行,人口盈余的拐面曾经产生。不只劳动年龄人口进入背删少,出产者与消费者比例也鄙人降,人口年龄结构的变更愈来愈晦气于储蓄、投资和资产估值。比方,主要经济体的创造者/消费者比例与现实房价呈正相干。金融危机后米国的实践房价有所反弹,但相较于人口白利顶峰期另有较大好距。从人吵嘴量看,中国房地产的黄金时代已经由往。

从人心结构与金融的视角总结从前多少十年对宏不雅经济均衡的影响,能够察看到:1950至1970年间,育女累赘重,储蓄率低、做作利率高,同时金融受压制、财政赤字货币化,宏观经济重要表现为通胀收缩、金融稳固和贫富分化降低,财政起到了调理支进分配感化;而1980年至古,属于生齿盈余阶段,储蓄率下、天然利率低,同时金融自在化,银行信誉扩张,通胀消散了,但带来了资产泡沫、金融危机和贫富分化等问题。

总之,过去几十年我们面临的问题包括资产泡沫、金融风险、贫富分化,一个思考已来若何缓解的视角是:人口结构及私人政策这两个方面貌金融的立场,是不是有影响宏观格局的新果素呈现?我认为新的身分就是数字经济。

数字金融对传统金融问题的启发

数字经济对处理传统金融问题的辅助有两个方面值得存眷:

一、有助于发展普惠金融。互联网、挪动通信技巧,以及大数据的运用有助于降低信息不对称对金融信贷的约束,让强势群体享用金融办事。

2、数字金融降低金融的顺周期性。大数据的利用可降低信贷对典质品的依劣,有助于削减金融的逆周期性。

历史上咱们对金融翻新有过屡次的等待,数字金融是否在把持总度的情形下改良结构?我感到有较大的不断定性,个中一个主要身分是人们对活动性资产(或许道货币)的需要是无穷的。

传统金融过度扩张有两个因素,即房地产作为抵押品和政府信用担保。对抵押品依赖的降低有助于减少金融的顺周期性,但新金融平台波及到公共政策问题——应当采用混业警告还是分业经营。新金融平台致使的混业经营的主要风险是把政府对银行体系和直接融资的包管延长到资本市场,增加金融的总量温柔周期性。

新金融平台的另一个风险是新型产融结开。历史上,米国花了近百年时光才把产融完全离开,但新金融平台能可带来新颖产融联合?新型把持发生新型关系买卖,能否会损害消费者权利包括隐衷?这是我们需要思考的问题。

新格局:数字经济的突起

跟着互联网和移动通讯的发展,数字技术被广泛应用,对商业模式和经济情况产生了根天性影响,由此产生的新经济体制,一般被称为“数字经济”。目前,对数字经济的研讨主要在微观层面,一些数字经济活动的价值不是经由过程货币化体现,以是难以归入传统的宏观经济分析框架当中,定量分析尤其存在这个问题。

我们可以从数字经济微观层面的一些法则性意识动身,对其在宏观层面的含义做一些定性分析,这对我们懂得宏观经济和政策框架的演化有赞助。

从微观层面来讲,数字经济有三个特征值得存眷:

一是大数据降低信息错误称。在传统微观经济剖析里,良多经济景象源自负息不对称,信息不对称增加了生意业务成本,降低信息不对称能提升效率。

二是数字经济与传统经济运动比拟,规模效应大。数字经济的规模效应在某种意思上是无限的,边际成本很低,乃至是整。传统经济活动是合作性的或说排他性的,数字资产具备非竞争性特征,人人可以同享。

三是数字经济会带来有形资产垄断房钱。数字经济的范围和收集效答容易带来前发上风,轻易带来“赢者通吃”的局势,并在边沿成本以上订价,带来垄断租金。全球驾驶链也使得数字经济时期无形资产“赢者通吃”效应在齐球范畴里取得垄断租金,加大收入分配差距。

数字经济的这三个微观特征,履行到宏观层面的详细含义是:第一,劳动年龄人口削减问题。大数据降低信息不对称,提升姿势(包括劳动力)应用效率,有助于对消人口老龄化带来的劳动力供给加少问题。第二,信息对称所带来的共享经济可以提升存量资本的产出。这降低了对新增投资的需求,有益于对冲人口老龄化带来的储蓄下降问题。第三,带来负面的结构影响,特别是收入分配加大贫富分化。

以上是数字经济的一些基础观点,从微观来说,包含三个根本含意:

1、数字经济增长有用供应(有服务能源和无效本钱供给)。那象征着增添储备、下降通胀、降低天然利率。固然构造性冲突可能存正在,当心从全体经济来看,数字经济的发作意味着供给效力的晋升,克制生齿老龄化带来的时价和利率回升压力。

二、数字经济加大收入分配差距。数字经济环境下无形资产更具有规模经济效应和垄断性,相关的投资者失掉的资本回报率高、要害技术职员和治理者获得的收入高,一般资本回报(均匀利率)和一般劳动者的人为则由于竞争增加遭到抑制。

3、上述特别本钱高报答率和普通利率低程度在大类资产的一个别现是立异类或者数字资产之间高估值和低风险利率的反差。过去四十年全球规模内房地产高估值和低风险利率普遍遭到关注,正常观念是低利率(中生的)促进了房地产高估值,但数字经济带来的供给(储蓄)增加和分配不均意味着低利率微风险资产高估值拥有内生、共生的一面。

除从实体层面探讨数字经济的宏观含义,借要闭注金融层面。在旧格局下,人口红利有两个渠讲促进房地产价格上升,即人口增长带来的住房消费需求和储蓄增加带来的投资需求。房地产价钱在一段时间内可能实高,可以称之为“感性泡沫”,但从金融层面看,房地产是信贷的抵押品,带来金融的顺周期性,对宏观平衡的打击就大了。数字经济带来的供给过剩、贫富差距、资产高估值等对宏观平衡的露义,在相称大水平上也与决于数字经济若何影响金融。

数字货币:财政仍是金融?

回到宏不雅经济旧格式跟以后面对的问题,我以为取货币的两种投放方法有关联。从近况上看,狭义货币有信贷和财政两种投放圆式,对经济的硬套有十分大的差异。财政扩张带来的问题是通胀、挤压公人部分;疑贷扩张带来的题目是房天产泡沫、金融危急。由私家部门债权弗成连续而招致金融危机的危险年夜大跨越财政扩大,同时,财政存在自然的调理支出调配功效,而金融则只是精益求精,信贷扩张会减大贫富差异。

数字经济在进步有用供给的同时,会带来新的挑衅,即增加过剩储蓄和加重贫富分化,在宏观层面体现为抑造通胀、降低自然利率。在如许的宏观情况下,保持经济增长有两个门路:一个是抓紧货币政策,领导市场利率下行(背自然利率靠齐),进而增进信贷需乞降投资,以消灭多余储蓄;另一个是放紧财政政策,财政扩张曲接提降总需求,绕过信贷系统,真际上提升了自然利率。两者皆起到稳增长的感化,一方里接收自然利率下行、引诱市场利率趋势自然利率,另外一方面提升自然利率。两个政策选项并不相对的对或错,须要平衡。今朝的问题在于我们太依附信贷,持续降低市场利率,将加大私人部门债务和贫富分化问题,堕入恶性轮回,我们需要从信贷投放货币这个极其向撤退一些,更多地依靠财政投放货币。

财政扩张的空间有多大?远期,惹起热议的古代货币实践夸大财政和央行同属政府的特点,我认为在央行印钞才能的支撑下,政府出有财政束缚,在通胀可控的条件下,财政扩张的空间比过来四十年支流经济教所认为的要大。

财政预算赤字增加是财政扩张的一个方式,但很多国度估算赤字面对政事约束。实在,央行扩表实质上是一种财政行动,可以绕过银行信贷(包括新金融平台)投放货币,降低货币扩张对信贷的依赖,进而减缓由信贷适度扩张带来的资产泡沫、金融风险和贫富分化问题。现代货币理论认为财政的空间很大,我认为央行扩表是最重要的载体。

央止扩表依附甚么手腕?下一个多是央行刊行的数字货币。假如央行对数字货币付出本钱,财政部对国债也领取利息,那为什么欠亨过刊行数字货币去补充财务赤字?为何必定要经过收国债?即便没有间接经由过程数字货币填补财务赤字,一旦个别投资者参加了央行的数字货泉,他们对付利率不是那末敏感,当局的融资本钱会降落,现实上是把贸易银行获得的局部铸币税偿还给当局。

作品起源:《北年夜金融批评》2019年第1期

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